Jean-Luc Mélenchon hat ein bemerkenswertes Talent dafür, komplizierte ökonomische Fragen auf eingängige politische Formeln zu reduzieren. Sein jüngster Vorschlag bildet keine Ausnahme. Einen Teil der französischen Staatsschulden, der von der Banque de France gehalten wird, möchte der Präsidentschaftskandidat gewissermassen «einfrieren» oder gleich streichen. Was nach technischer Buchhaltung klingt, berührt eine der Grundfragen der europäischen Währungsordnung: Kann sich ein hochverschuldeter Staat seiner Verpflichtungen entledigen, wenn sein Gläubiger die eigene Zentralbank ist?
Frankreich hat allen Grund, über seine Schulden nachzudenken. Ende März 2026 beliefen sich diese auf 3,536 Billionen Euro oder 117,5 Prozent der Wirtschaftsleistung. Allein im ersten Quartal kamen 75,6 Milliarden Euro hinzu. Die Agence France Trésor plant für dieses Jahr Nettoemissionen mittel- und langfristiger Anleihen von 310 Milliarden Euro. Mélenchon verspricht einen Ausweg aus diesem Dilemma, ohne Ausgaben kürzen oder Steuern erhöhen zu müssen. Gerade deshalb verdient sein Vorschlag eine genauere Betrachtung.
Was will Mélenchon?
Der Vorsitzende von La France insoumise argumentiert, dass rund 18 Prozent der französischen Staatsschulden von der Banque de France gehalten würden. Diese Papiere gelangten vor allem durch die grossen Anleihekaufprogramme des Eurosystems in die Bilanz der Notenbank.
Während der Corona-Krise erreichte diese Politik eine zuvor kaum vorstellbare Dimension. Im März 2020 legte die Europäische Zentralbank das Pandemic Emergency Purchase Programme auf. Sein Rahmen wurde schliesslich auf 1,85 Billionen Euro erweitert; der tatsächliche Bestand erreichte im März 2022 mit rund 1,7 Billionen Euro seinen Höhepunkt.
Mélenchons Gedanke ist auf den ersten Blick bestechend einfach. Wenn der französische Staat Geld bei der Banque de France schuldet und diese wiederum vollständig dem französischen Staat gehört, dann erscheint ein Teil der Staatsverschuldung wie eine Forderung des Staates an sich selbst. Warum also nicht auf sie verzichten?
Diese Vorstellung ist nicht neu. Während der Pandemie verlangten europäische Ökonomen, die von den Zentralbanken erworbenen Staatsschulden zu streichen und den dadurch vermeintlich entstehenden finanziellen Spielraum für ökologische und soziale Investitionen zu verwenden. Der französische Investmentbanker Matthieu Pigasse vertritt heute eine ähnliche Position und hält die wirtschaftlichen Folgen einer solchen Operation für begrenzt.
Der Reiz des Vorschlags liegt weniger in seiner finanztechnischen Raffinesse als in seiner politischen Botschaft. Mélenchon stellt die verbreitete Annahme infrage, dass hohe Staatsschulden irgendwann entweder durch höhere Steuern oder geringere Ausgaben bewältigt werden müssten.
Die Rechnung mit sich selbst
Tatsächlich besitzt das Argument einen wahren Kern. Staatsschulden in der Bilanz einer Zentralbank unterscheiden sich wirtschaftlich von Anleihen, die von einem ausländischen Fonds, einer Versicherung oder einer Geschäftsbank gehalten werden. Gewinne einer nationalen Zentralbank können letztlich wieder an den Staat zurückfliessen.
Doch daraus folgt nicht, dass die Schuld bedeutungslos geworden wäre.
Die Zentralbank hat die Staatsanleihen nicht aus einem vorhandenen Geldtopf gekauft. Sie hat dafür Zentralbankgeld geschaffen. Den Wertpapieren auf der Aktivseite ihrer Bilanz stehen Verbindlichkeiten gegenüber, insbesondere Reserven der Geschäftsbanken. Werden die Staatsanleihen gestrichen, verschwinden diese Verbindlichkeiten nicht.
Auch die Vorstellung, der Staat erhalte sämtliche Zinsen einfach wieder zurück, ist spätestens seit dem Ende der Nullzinspolitik problematisch geworden. Zentralbanken zahlen ihrerseits Zinsen auf Bankreserven. Die finanziellen Beziehungen zwischen Staat und Notenbank sind deshalb komplizierter, als die Formel vom Staat, der sich selbst Geld schuldet, suggeriert.
Eine Annullierung beseitigt zudem keinen einzigen Euro jener zukünftigen Ausgaben, durch die neue Defizite entstehen. Frankreich müsste weiterhin Renten, Beamtengehälter, Verteidigung, Sozialleistungen und Investitionen finanzieren. Die Schuldenquote könnte auf dem Papier sinken. Das strukturelle Problem eines Staates, der dauerhaft mehr ausgibt, als er einnimmt, wäre damit nicht gelöst.
Die europäische Grenze
Noch schwerer wiegt das institutionelle Problem. Frankreich besitzt eine nationale Finanzpolitik, aber keine nationale Geldpolitik mehr. Seit Einführung des Euro ist die Banque de France Teil des Eurosystems.
Artikel 123 des Vertrags über die Arbeitsweise der Europäischen Union verbietet der Europäischen Zentralbank und den nationalen Zentralbanken grundsätzlich die direkte Finanzierung der Mitgliedstaaten. Staatsanleihen dürfen zwar am Sekundärmarkt erworben werden. Genau auf dieser Konstruktion beruhten die Anleihekaufprogramme der vergangenen Jahre.
Doch der Kauf einer Anleihe und deren Annullierung sind zwei verschiedene Dinge. Beim Kauf bleibt die Forderung bestehen. Bei der Streichung verzichtet die Zentralbank endgültig darauf.
Damit käme die Operation einer dauerhaften Übertragung von Zentralbankgeld an den Staat erheblich näher. Die Grenze zwischen Geld- und Fiskalpolitik würde verwischt. Eine französische Regierung könnte eine solche Entscheidung ohnehin nicht allein treffen. Sie müsste die Regeln des Eurosystems verändern – und möglicherweise den europäischen Vertragsrahmen.
Hier zeigt sich die eigentliche Radikalität des Vorschlags. Mélenchon diskutiert nicht bloss eine andere französische Haushaltspolitik. Seine Forderung läuft auf eine andere Interpretation der europäischen Währungsunion hinaus.
Das grössere Risiko liegt an den Märkten
Entscheidend ist jedoch nicht nur, was juristisch möglich wäre. Staaten mit hoher Verschuldung leben vom Vertrauen ihrer Gläubiger.
Frankreich muss seine Schulden fortlaufend refinanzieren. Im Jahr 2026 sollen netto 310 Milliarden Euro an mittel- und langfristigen Anleihen ausgegeben werden. Hinzu kommen fällige Schuldtitel und kurzfristige Finanzierungsinstrumente. Paris ist deshalb darauf angewiesen, dass Investoren französische Staatsanleihen weiterhin zu tragbaren Konditionen erwerben.
Eine Schuldenstreichung bei der Zentralbank wäre formal kein Zahlungsausfall gegenüber privaten Gläubigern. Dennoch würde sie einen Präzedenzfall schaffen. Investoren müssten sich fragen, ob die Regeln der französischen Staatsfinanzierung künftig politischen Mehrheiten untergeordnet werden.
Der frühere Chefökonom des Internationalen Währungsfonds Olivier Blanchard hält Mélenchons Argumentation deshalb für irreführend. Sein Einwand trifft den entscheidenden Punkt: Selbst wenn eine Annullierung kurzfristig einen buchhalterischen Vorteil erzeugte, könnte dieser durch höhere Risikoprämien auf zukünftige französische Schulden teilweise oder vollständig aufgezehrt werden.
Bei einem Schuldenberg von mehr als 3,5 Billionen Euro können schon relativ geringe Veränderungen der Finanzierungskosten langfristig erhebliche Haushaltswirkungen entfalten.
Ein Relikt der Pandemie
Dabei gibt es durchaus eine weniger spektakuläre Variante dessen, was Mélenchon fordert. Eine Zentralbank kann fällige Staatsanleihen lange Zeit durch neue ersetzen und dadurch ihren Bestand stabil halten. Das Eurosystem hat genau dies praktiziert.
Doch inzwischen geht die Entwicklung in die entgegengesetzte Richtung. Beim regulären Ankaufprogramm APP wurden Wiederanlagen im Juli 2023 beendet. Beim Pandemieprogramm PEPP stellte die EZB sie Ende 2024 vollständig ein. Die entsprechenden Portfolios schrumpfen seither mit den Fälligkeiten der gehaltenen Wertpapiere.
Mélenchon fordert somit nicht die Fortsetzung der gegenwärtigen Geldpolitik, sondern deren Umkehr. Die aussergewöhnlichen Instrumente der Pandemie sollen dauerhaft für fiskalische Zwecke nutzbar gemacht werden.
Dahinter steht ein politischer Konflikt, der weit über Frankreich hinausreicht. Die vergangenen Krisen haben gezeigt, über welche Macht moderne Zentralbanken verfügen. Nach der Finanzkrise, während der Euro-Krise und schliesslich in der Pandemie kauften sie Wertpapiere in Billionenhöhe. Was zuvor als aussergewöhnlich galt, wurde innerhalb weniger Jahre Bestandteil des geldpolitischen Instrumentariums.
Damit entstand zwangsläufig die Frage, weshalb diese Möglichkeiten nur zur Stabilisierung von Finanzsystem und Konjunktur eingesetzt werden sollten und nicht ebenso zur Finanzierung politischer Projekte.
Die Antwort der europäischen Währungsordnung lautet: weil eine Zentralbank gerade dadurch glaubwürdig bleibt, dass Regierungen nicht frei über ihre Bilanz verfügen können. Diese institutionelle Distanz mag in normalen Zeiten technokratisch erscheinen. In einem Währungsraum aus zwanzig Staaten mit unterschiedlichen politischen Mehrheiten und Verschuldungsgraden ist sie jedoch eine Voraussetzung gegenseitigen Vertrauens.
Mélenchon benennt dennoch ein reales Problem. Frankreichs Schuldenquote ist hoch, die Finanzierungskosten sind gestiegen, und der politische Spielraum für eine klassische Haushaltskonsolidierung ist gering. Darüber sollte gestritten werden.
Die Vorstellung allerdings, ein Teil dieser Last könne durch einen Federstrich in der Bilanz der Banque de France verschwinden, verwechselt monetäre Technik mit wirtschaftlicher Realität. Schulden sind nicht allein deshalb irrelevant, weil ihr Gläubiger eine Zentralbank ist. Und ein Land, das jedes Jahr Hunderte Milliarden Euro am Kapitalmarkt aufnehmen muss, kann die Reaktion seiner künftigen Gläubiger nicht ignorieren.
Die interessanteste Frage an Mélenchons Vorschlag lautet deshalb nicht, ob Frankreich alte Schulden streichen könnte. Sie lautet, zu welchen Bedingungen ihm die Welt am nächsten Morgen neue abkaufen würde.
Von Andreas Brucker